AG娱乐,AG真人,AG平台,AG旗舰厅,AG视讯,AG娱乐平台,真人视讯平台,首存送彩金核心结论：①26年牛市相比25年：①不变1：政策继续宽松。起于24年924的牛市类似99年519，通缩不止、政策宽松环境不变。②不变2：牛市周期未完。借鉴历史上牛熊周期规律，这轮牛市的时空未到，市场情绪还未极致。③变化1：基本面修复将由点到面扩散，配合居民资金入市，牛市走向第二阶段后半场和第三阶段。④变化2：科技行情望从算力基建向应用扩散，白酒消费、地产等老登资产有重估机会。

　　不变：政策环境宽松。24年9月下旬A股市场突然放量上涨，当时我们对行情的性质做了分析，即三年半的熊市周期结束，新一轮牛市周期开始，背后逻辑和节奏可以参考99年519行情。从政策背景来看，924行情和99年519行情的较为相似，均是经济陷入通缩困境，政策转向治理通缩，行情本质上是“抗通缩”牛。参考99年519行情结束的信号，通胀回升、基本面改善后政策逐渐收紧，牛市结束。26年国内外政策宽松环境不变。国内来看，积极的宏观政策有望为A股行情继续演绎提供支撑。海外来看，海外流动性宽松环境将为国内货币政策宽松打开空间。

　　不变：股市周期规律。以史为鉴，A股牛熊切换通常发生在市场情绪达到极致时。本轮924牛市时空与A股历史牛市相比仍有差距，市场情绪尚未达到极致。上涨时空角度，历史上 A股牛市行情平均持续时间约为26个月，而本轮行情至今仅过去15个月，与历史上牛市的水平相比仍有较大空间。从交易投资热度角度，交易所新增开户数量、市场赚钱效应和以往牛市相比仍有一定差距。

　　变：牛市的阶段和动力。牛市通常分为三个阶段。第一阶段是孕育期，第二阶段是爆发期，第三阶段是泡沫期。当前A股正处于牛市第二阶段，并逐步走向第三阶段。25/4/7以来行情已经步入牛市第二阶段，即基本面呈现点状改善。展望26年，牛市有望步入第二阶段后期与第三阶段。借鉴12-15年、19-21年两轮牛市，牛市步入第二阶段后期的标志是基本面改善逐步由点到面扩散。本轮或也类似，随着反内卷等宏观政策陆续落地，26年基本面改善将科创50成分股为代表的点状改善向更多行业扩散，对应行情走向第二阶段后期。行情进入第三阶段的标志是居民资金加速入市，26年居民资金入市有望加速。

　　变：牛市的结构和宽度。2025年A股行业结构分化严重。25年市场成长与价值行情极致分化。借鉴历史经验看，随着市场热度扩散，本轮牛市后半程行业结构或更均衡。26年科技行情有望从算力基建向应用扩散；老登资产存在重估机遇，如白酒消费、地产等。

　　通过中观维度对标筛选各阶段具备超额韧性与上行弹性的行业。在完成个股判别后，我们筛选出盈利趋势跑赢市场的优势行业。发现在第一阶段（压力期），传媒、公用事业及医药生物展现出极强的防御韧性，其ROE承压的下行斜率显著比大盘平缓；进入第二阶段（修复期），电力设备、电子、家用电器切换至高弹性，其ROE修复的上行斜率跑赢市场。其中，通信与医药生物行业在生命周期的两个阶段展现出全方位的领先优势。

　　通过微观择优在行业内部挖掘盈利趋势强于行业中枢的Alpha领跑标的。我们通过将个股回归系数与行业基准进行对比，在具备跨周期韧性的行业内寻找优等生。对于周期分布较为均衡的行业，难以用单个阶段概括，因此通过个股维度的微观择优显得尤为重要。通过均值与中位数双重过滤，我们在第一阶段锁定了在承压期降速更缓的韧性样本；在第二阶段则精准定位了上行斜率更具爆发力的样本。这种先选赛道、后择个股的逻辑，确保了备选标的既享有行业β的支撑，又具备超越同行的α属性。

　　风险提示：需警惕模型拟合偏差、历史规律不代表未来的外推风险以及数据源不准确或滞后带来的决策风险；文中涉及的行业对比、个股筛选及案例分析基于历史公开信息，旨在说明生命周期判定逻辑，不构成任何投资建议。

　　行情回顾：12月多数品种收益率下行；利率债方面，全部利率债品种收益率下行；信用债方面，多数信用债品种信用利差走阔；违约方面，12月违约金额大幅下降；

　　海外基本面：美国经济景气回落；美国CPI通胀表现温和；欧洲日本通胀企稳；

　　国内基本面：11月国内经济增速继续温和回落。根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，延续了此前的放缓态势。我们预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9%，整体仍处于“5%左右”的目标区间，并未偏离政策设定的轨道。高频跟踪来看，2025年12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善；价格方面，12月国内CPI和PPI同比或均小幅上行。

　　货币政策：四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，并强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战”，较第三季度例会中的“仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战”略有变动。

　　热点追踪：从国信固收+公募基金样本池来看，2025年三季度末固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%）。

　　大势研判：当前债市震荡概率更大，长债波段操作为主；一方面2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降，国内经济需求依然偏弱。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱。

　　风险提示：内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧；海外通胀韧性超预期；

　　市场复盘：自首批公募REITs 2021年上市以来，我国公募REITs一级认购倍数呈现显著波动走势，整体波动由产品供给稀缺性、市场情绪及资产类型收益预期共同驱动。二级市场收益表现介于沪深300与中证全债之间，与中证转债的股债混合属性形成互补，不同年份收益位次因底层资产、利率、政策及市场环境差异而显著分化。从长期特征看，REITs波动率低于沪深300和中证转债，高于中证全债，且与其他资产收益相关度低，兼具债性稳定与股性弹性，适合平衡组合波动。

　　机构配置：当前公募REITs流通盘的持有主体高度集中，机构投资者主导，券商自营是绝对主力，占比达51.3%；其次是保险资金（19.9%）和产业资本（13.6%），以上三类机构投资者合计占比超84%；私募基金（5.5%）、信托（3.6%）、其他资管（3.7%）等占比相对较低，个人投资者、公募基金、券商资管、银行理财的持有比例均不足1%。不同类型公募REITs的流通盘持有人结构呈现显著的板块分化，券商自营是多数板块的主要持有者，其中水利、能源、产业园等板块券商自营占比超50%；保险资金则集中布局保租房、交通、消费板块，占比均超20%；公募基金、个人等投资者在各板块的持有比例普遍极低，多数不足2%。由此可见，券商自营偏好高流动性、估值弹性高的资产，保险资金则侧重长期现金流稳定的资产。公募基金、个人投资者持有比例低，一方面因部分REITs流动性不足，另一方面这类投资者更偏好高弹性权益资产，对REITs这类资产参与度有限。从公募基金FOF对REITs的配置力度看，FOF配置的REITs产品数量呈现持续扩张的态势，但增长节奏有所放缓。公募FOF对REITs的产品覆盖度在提升，但后期新增配置的产品数量有所减少。

　　一级市场投资建议：今年以来，REITs打新热度逐渐退却，且出现了上市即破发的现象。打新收益降低，一方面受到二级市场表现走弱的影响，另一方面由于一级市场询价上下限逐渐放宽，定价变得更加充分，一二级市场价差收窄。今年新上市REITs首日热度高，多数触及涨停，但短期（5日）热度快速回落，多数产品回调。不同资产类型表现分化，保障房短期韧性较强，仓储物流、消费类表现相对疲软。在当前公募REITs分化的行情里，优质REITs资产表现亮眼，建议后续参与一级市场的打新与战配，需聚焦优质项目，同时对锁定期较长的战配类型要保持审慎态度。

　　二级市场投资建议：展望后市，需关注到短期有局部解禁扰动，2026上半年解禁高峰。长期优质标的具备配置价值，建议锚定“政策红利+资产优质”主线，采取哑铃策略，一方面，在政策持续扩容的东风下，挖掘保租房、市政环保等刚需资产的稳定分红价值，凭借强制分红机制赚取确定性分派收益；另一方面，布局数据中心、清洁能源等新基建赛道，分享产业升级带来的资产增值红利。此外，可把握扩募带来的增量机会，通过筛选底层资产运营稳健、估值合理的优质标的，实现分红与资本利得的双重掘金。

　　风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；过往收益率不预示未来投资收益。

　　复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。

　　阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。

　　腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。

　　美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。

　　百度：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估为重要叙事。重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE转正进展。

　　快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。

　　风险提示：第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。第二，下游需求不及预期。若下游AI需求不及预期，相关的AI研发投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。第三，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。第四，AI快速迭代、平权化下竞争加剧，影响云业务利润率。

　　为什么现在值得系统性研究u/rHTN的下一代创新药？2025年多个新机制降压药物读出数据和/或取得临床进展，其中AZ的Baxdrostat先后读出Ph3研究BaxHTN及Bax24数据并已提交NDA，在难治高血压人群中验证了ASI机制在三药/多药基础上仍可获得稳定且具临床意义的动态SBP下降，且安全性/长期用药的可管理性优于传统MRA；同时，Roche/Alnylam读出Ph2研究KARDIA-3数据，尽管在整体人群中降压效果较为中性，但在利尿剂背景、较高基线SBP等亚组中验证了AGT siRNA的机制有效性与长效特征，并正式启动ASCVD人群CVOT Ph3 ZENITH研究，将下一代降压药物的创新边界由“毫米汞柱”下降延伸至“心血管终局”。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　《2026财年国防授权法案》夹带《生物安全法案》（主要指第851节《禁止与特定生物技术公司签订合同》）落地，标志着美国已将生物安全正式纳入国家防务与安全战略框架统筹考量，同时彰显其在生物技术供应链自主可控的明确政策转向，本质是中美的科技竞争与产业安全博弈在生物领域的延伸。

　　法案通过设置缓冲期、建立动态名单机制等市场化举措实现温和落地，短期内对我国CXO企业的订单与业绩影响将相对有限。

　　生物安全法案之外，地缘政治风险持续深化。2024年，美国、欧盟、日本、印度及韩国正式成立“生物制药联盟”，其核心目标在于构建相互信任、具备可持续性的生物制药供应链体系，这一举措或对全球CXO产业竞争格局产生深远影响。

　　中国CXO企业面临强劲的国际竞争。结合业绩表现与在手订单情况，国内CXO企业2025H1呈现出较快的业绩增长态势，但国际CXO企业的竞争表现需重点关注：大分子CDMO领域，Lonza Group AG在高基数背景下，2025H1实现17.0%的营收增长，SAMSUNG BIOLOGICS CO.,LTD.2023年、2024年及2025H1营收增速均维持在20%以上，收入增速显著高于国内头部企业药明生物；小分子CDMO领域，2024财年和2025财年H1印度企业Divi’s Laboratories Limited和Piramal Pharma Limited营收增速均超过10%，展现出强劲的发展态势。

　　从短期维度看，化学领域影响有限，生物领域中欧美日韩同台竞技；从长期维度来看，仍需持续跟踪两大核心风险。短期维度：化学领域，基于竞争壁垒，中国CXO企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，欧洲地区生物制药产能建设周期较长，印度企业在知识产权保护力度、高标准合规产能供给稳定性等方面仍存在明显短板，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性；生物领域，行业β明显，我们观察到韩国、日本等国的生物药CDMO企业呈现出相较于国内生物药CDMO企业更高的收入增速，中欧美日韩同台竞技，但在XDC的CRDMO领域，国内龙头药明合联的全球市占率持续提升。长期维度需观察两大因素影响：一是“生物制药联盟”推动下全球生物制药供应链的重构进程，是否会对中国企业的海外订单获取形成结构性限制；二是《生物安全法案》细则的出台与执行力度，其对中国CXO企业国际化业务的潜在影响仍需进一步动态评估。

　　风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险；需求下降风险；合规风险；药品审批风险；美国药价下滑风险；产能不及预期风险。

　　美国就业数据继续降温，就业增长乏力、失业率上行。美国劳工统计局最新发布的10月–11月就业报告显示，11月非农就业人数增加约64,000人，略高于预期，但仍处于较低增速区间。与此同时，失业率意外上升至4.6%，为2021年9月以来最高水平，反映劳动力市场整体延续疲弱态势。10月非农数据显著走弱，就业人数减少105,000人，主要受联邦政府就业大幅缩水拖累。报告还显示，私营部门就业弹性不足，全职岗位增长有限，部分行业招聘意愿减弱，就业质量指标趋弱。

　　通胀数据意外降温，为明年降息预期提供空间。美国11月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期；剔除食品与能源后的核心CPI同比仅上涨2.6%，为2021年以来最低水平，显示通胀压力显著缓解。由于此前联邦政府停摆导致10月价格数据缺失，本次报告无法提供完整月度环比数据。这种技术性中断增加了短期解读数据的难度，但整体趋势仍指向通胀降温。市场普遍认为，这一结果将为未来货币政策调整、特别是市场对明年降息的预期提供更多讨论空间。

　　美国三季度GDP增长4.3%创两年最快增速。美国商务部数据显示，25年三季度实际GDP按年化季率增长4.3%，为两年内最快增速，主要受消费者和企业支出韧性以及更稳定的贸易政策推动；个人消费支出增长3.5%，企业投资保持强劲，特别是计算机设备和AI数据中心投资创新高。耐用品订单虽环比下降2.2%但核心订单已连续七个月增长，企业设备支出在四季度初仍显强劲；私人就业数据亦显示劳动力市场持续复苏。

　　投资建议：当前美债市场呈现通胀黏性与财政扩张压力并存的复杂特征。在美联储降息预期逐步定价的背景下，短端利率有望受益于政策转向的流动性释放，而长期收益率则面临债务供给与通胀预期的刚性约束。

　　投资策略上，建议防守优先，核心配置中短久期投资级债券以获取稳定票息（5-7年投资级债券当前收益率约4.3%），并规避长端波动风险。可适度配置TIPS对冲通胀不确定性，但需对10年期及以上长久期品种保持低配，严格管控久期风险。

　　餐饮消费趋势：1）需求弱复苏供给出清，龙头多元举措觅增长：2025年1-11月全国餐饮收入累计同增3.3%，慢于商品零售增速4.1%延续弱复苏。受需求端承压多数餐饮赛道2025年供给边际出清，龙头则依托产品线扩充、借力外卖渠道等多元思路创收；2）线年即时零售大战加速消费渗透率提升，奶茶咖啡、快餐阶段受益明显，但伴随平台竞争演进品牌方对外卖的态度也更为辩证与理性；3）品牌塑造思路重构，会员价值凸显：在当前消费环境下，品牌打造思路也从打造单品爆款到向供应链要效率，经营也更加注重构筑会员体系私域流量转化。

　　行情回顾：年初至今，同店增速强&扩张逻辑优的龙头领涨板块。1、咖啡茶饮龙头古茗/蜜雪集团/瑞幸咖啡领涨板块，分别涨185.8%/45.4%/39.2%，平台外卖大战大幅提升消费频次，加盟商单店收入同比高增且加盟商展店热情高带动股价上涨；2、餐饮龙头走势分化，同店数据较强&开店速度较快如锅圈效率提升明显领涨98%，广州酒家/小菜园/绿茶集团/百胜中国分别涨11.8%/9.2%/8.8%/3.4%中规中矩，其他品牌则股价走势承压。3）本地生活服务龙头美团-W受竞争格局扰动承压累计跌32.5%，近期伴随补贴退坡后股价有所企稳。

　　子行业分析与展望：1）现制茶饮：受益于本轮外卖补贴战，7家上市茶饮龙头2025H1收入&经调整净利润分别同增32.5%/58.0%，环比2024年（+22.5%/+15.0%）进一步提速。伴随外卖补贴渐进退坡，市场也在观望茶饮龙头26Q2/Q3面临基数压力时的应对思路。新产品线扩充如奶茶咖啡的相互渗透、产品的持续创新、新品牌曲线构筑是主要应对思路，伴随上市后品牌认知度提升+系列举措提升加盟商回报，头部集中趋势望继续演绎。2）餐饮：与咖啡茶饮赛道受益于外卖补贴战不同，2025H1上市餐饮龙头收入同增1.5%，慢于同期餐饮行业增速（+4.3%），主因价格降价内卷、高端餐饮政策扰动、预制菜舆论等多因素扰动，但2025H1归母净利润同增7.5%表征经营效能在改善。考虑到2026年餐饮龙头经营基数相对较低，伴随CPI数据反弹、潜在服务政策提振以及龙头持续创新举措，如收入端呈现更多惊喜经营杠杆作用下板块有望在低基数下迎来触底反弹。

　　餐饮投资框架更新思考（2025年）：餐茶饮龙头估值切换源自业绩成长预期变化。1）同店收入增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；同店下行期门店若激进扩张估值则可能回调；3）新品孵化提供新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情下龙头集中度逆势提升、外卖战下的茶饮龙头发展机遇均可带来估值提升投资机会。5）估值溢价/折价：历史上龙头PE溢价如动态PE达100x源自模式的确定性/成长，而溢价程度与赛道空间/竞争格局/企业治理相关。

　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

　　传统研究对互联网泡沫的解读往往聚焦于其产业故事的迷惑性以及市场的投机情绪，不足以解释这种级别的泡沫——产业故事再美好，股票市场的天价也必须由真金白银支撑——互联网泡沫背后的成因正是如此。

　　1）和平环境与财政改革带来了美国二战后最高的财政盈余，造成1.6万亿美元的美债供给缺口，形成资产荒；

　　3）贸易自由化使美国彻底进入经常账户长期逆差的状态，海外沉淀美元形成美元资产长期购买主力，购入金融资产高至约6000亿美元/年；

　　4）产业供需认知偏差（高估需求/低估供给）促成了激进的资本开支计划，资产荒下企业债融资源丰富（企业债几乎支撑100%实体经济债券发行），融资资金支撑产业投资与利润，吸引更多资金进入，形成自强化循环。

　　直接原因出在金融侧。随着互联网泡沫白热化，许多公司仅因名称带“e-”或“就能获得融资，导致权益资产供应激增。1999Q4/2000Q1，美国实体企业股权净增发170/490亿美元，增发顶点在时间上与互联网泡沫破裂高度匹配。我们认为资产供应抛压是摧垮互联网泡沫的直接因素。

　　根本原因出在基本面。90年代末，光纤铺设严重过剩，光纤利用率（点亮率）约为1/10；同时技术发展使光纤容量指数级上升，大幅压降光纤铺设里程需求。供给过剩造成价格下降。时间上，互联网泡沫顶峰仅勉强匹配中游ISP的增速高点，不能精确匹配上游设备和下游ICP的增速高点，未必是直接戳破泡沫的催化剂。

　　我们把互联网泡沫分为四个阶段：1991-1994年铺垫期（产业逻辑未开始）；1995-1996年0→1阶段；1997-1998年1→N阶段；1999-2000年N→N+阶段。

　　时间维度上，我们认为当前的AI浪潮相当于1998年，即1→N阶段的后期；空间维度上，AI浪潮的演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3，但前者几乎不可能达到后者的极限演绎水平。

　　展望2026年，我们认为年中是1→N阶段的尾声，初步判断2026年上半年涨势放缓，或伴有温和回调；随后，AI浪潮的发展将进入激动人心的N→N+阶段，大盘（尤其是科技股）将加速发力。因此，2026年上半年会是进一步做优AI仓位成本，调节持仓结构的时间窗口。

　　风险提示：美联储货币政策的不确定性；远期美国联邦财政预期的不确定性；美国与全球政经军关系的不确定性；AI产业演绎进程的不确定性。